“垂直整合模式”摇摇欲坠，联合健康医疗帝国神话将终结？

联合健康集团（UnitedHealth Group）长期以来凭借其垂直整合模式在医疗健康行业占据主导地位，但目前这种模式正成为其软肋。

医疗成本飙升、监管收紧和政治审查加剧，使得其股价今年下跌近40%，前CEO Brian Thompson被暗杀，现CEO Andrew Witty被迫离职。

投资者对联合健康持续超预期盈利的盲目信任已不复存在，估值溢价也随之消失。这个曾被视为医疗保健未来方向、并被同行效仿的战略，如今正面临最严峻的考验。

联合健康昔日辉煌：垂直整合的成功秘诀

多年来，联合健康集团一直是医疗健康行业的典范，其垂直整合模式——涵盖保险、医生、药房以及连接它们的软件——为其带来了多年的主导地位和超常增长。

联合健康的业务流程涵盖保险业务（UnitedHealthcare）和健康服务业务（Optum）。保险业务通过向个人、雇主和政府提供健康保险产品收取保费，利用精算和数据驱动的风险评估设定保费，以覆盖赔付成本并盈利。

健康服务业务则包括OptumHealth（提供直接医疗服务和健康管理服务，按人头或服务收费）、OptumRx（作为药房福利管理者，管理处方药计划，与药厂谈判折扣并收取服务费）和OptumInsight（提供数据分析、IT解决方案和咨询服务，向医疗机构和保险公司收费）。这种战略，部分是为了应对《平价医疗法案》对保险公司利润的限制，即要求其至少将80%的收入用于医疗支出。

该战略取得了丰厚回报，例如以128亿美元收购药品福利管理公司Catamaran，交易使得联合健康的盈利增长速度远超同行。2013年至2023年间，公司净收入从56亿美元增至220亿美元，股价回报率高达715%，远超标普500指数的158%。

医保优势计划：盈利增长的关键引擎与争议焦点

随着时间推移，联合健康开始面临多项争议，其中最突出的是医保优势计划（Medicare Advantage）的医疗成本问题。

2025年第一季度，联合健康报告其医保优势计划的医疗成本远超预期，导致公司大幅下调全年盈利预期。该计划的盈利模式依赖于控制医疗支出，但高利用率直接导致医疗损失率上升，挤压了利润率。

此外，联合健康还面临医保欺诈调查的争议。2025年5月14日，《华尔街日报》报道称，美国司法部正在对联合健康进行刑事调查，重点是其医保优势计划的计费操作，怀疑其通过夸大诊断以获取额外政府支付。

该媒体的调查发现，联合健康通过可疑诊断获得了数十亿美元的额外付款。只要Medicare Advantage项目保持高利润，联合健康在其中的主导地位，无论是作为保险公司还是通过Optum作为医疗服务提供商，都成为其竞争优势，并促使竞争对手效仿其垂直整合战略。

监管与成本的双重打击：利润空间被压缩

然而，形势开始发生变化。

在日益严格的审查下，拜登政府出台了政策调整，降低了保险公司的收费。这些变化恰逢医疗成本加速上涨，形成了一场挤压收入和利润的双重打击。整个行业都感受到了压力，Humana和CVS的股价去年因成本飙升、利润受挤压而暴跌。

起初，联合健康似乎相对受保护。但高企的医疗利用率也最终影响了它。由于联合健康不仅提供保险，还通过Optum运营诊所，当成本超出预期时，它会受到双重打击：作为保险公司，需要支付更多的索赔，并且作为提供商，需要承担更高的医疗服务成本。

当监管削减了流经该系统的款项时，这种痛苦会进一步加剧。

过去，联合健康可以通过确保患者被编码为尽可能多的疾病来抵消利润压力。但随着新的限制措施到位，这一杠杆变得难以施展。TD Cowen分析师Ryan Langston指出：

“无法像行业其他公司那样擅长编码，这可能代表了联合健康历史竞争优势的潜在根本性损害。”

与此同时，联合健康用于控制成本的某些工具也可能有所放松。其保险部门利用人工智能分析和事前授权等工具来控制利用率。但这些工具也受到了日益加剧的政治审查。

网络攻击与高层变动：外部冲击加剧内部危机

2024年，联合健康在收购 Change Healthcare 两年后，发生了针对其的网络攻击事件，扰乱了医疗保健系统。 Andrew Witty被传唤到国会，议员们质疑联合健康的规模是否构成系统性风险。参议员Elizabeth Warren呼吁拆分该公司。随之而来的是前CEO Brian Thompson被暗杀。